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四柱报纸tm236.com 七星生肖表靠地产赚钱的麦当劳其实是餐饮行业

2018-12-02 03:05

  当看麦当劳财报的时候,不要被它用的科目名称,餐饮行业什么最赚钱只有先搞懂麦当劳的商业模式,才能用正确的方法去计算数字。

  如果按个人理解重新分类计算,2016年麦当劳50%的运营利润来自地产出租,40%来自品牌授权,只有10%来自自有餐厅的运营。

  1.餐厅直营(Company-OwnedRestaurants),也就是麦当劳自己运营的餐厅,收入全部归麦当劳。

  2.餐厅加盟(Franchise),加盟商运营餐厅,麦当劳向加盟商收部分抽成,主要包括两块:加盟费和房租。加盟费抽成一般为餐厅收入的4%~5%,租金扣点一般为餐厅收入的9%~11%。

  没错,除了加盟费,加盟商还要向麦当劳交房租。看财报,2016年,麦当劳的租金收入为61亿美金,而加盟费收入才31亿美金。

  为什么麦当劳能向加盟餐厅收租金?因为麦当劳还是部分餐厅的地主和房东。认真看财报,其中有这么一段儿:

  2016年底,麦当劳有31,230家加盟餐厅。也就是说,47%的加盟餐厅(14,763家),要么地在麦当劳手里,要么地和房都在麦当劳手里。要么交房租,要么交地租。

  对于加盟餐厅,麦当劳也会在财报中披露他们的全部销售额,名曰系统销售额(SystemwideSales)。

  套用一下平台的概念,系统销售额就是GMV,直营是麦当劳的“自营业务”,加盟是麦当劳的“平台业务”,麦当劳对加盟商收的就是佣金。

  拿2016年财报的数来算,加盟业务的佣金率(takerate)约为13.4%。其中8.8%是房租,4.5%是加盟费(还有一部分其他初始费用)。

  表面上看,直营业务贡献了大部分麦当劳的收入。但收入利润,两项业务实际贡献了多少利润?这是麦当劳2016年的P&L:

  1.直营的非总部费用主要包括食材、人工、和所谓的OccupancyExpenses(地产税、保险等,注意直营店不用交房租和加盟费)。加盟的非总部费用主要就是OccupancyExpenses。

  2.总部费用,主要是SG&A,我按门店占比,分拆了一下,摊到两块业务上。

  结果可以看到,直营业务虽然占收入的大头,但因为要承担餐厅运营的各项费用,最后只贡献了29%的运营利润。而加盟业务的利润率远高于直营业务,最后贡献了71%的运营利润。

  但回归到原题,我们还是关心麦当劳的地产业务到底是什么情况。而加盟业务的收入既包含品牌加盟费,又包含地产租金收入,还是看不清楚具体状况。

  另外,直营餐厅不用交加盟费和租金,实际上总部在“补贴”,如果做一下内部的转移定价,重新分类,直营业务的利润率还要再扣掉13到14个百分点,“加盟(平台)”业务的利润率还可以往上涨。

  1.自营餐厅:主要收入来自餐费,但要承担食材、人工支出,还要向另外两个BG交加盟费和租金。客户是消费者。

  2.品牌授权:把麦当劳的品牌授权给餐厅,按营业额收4%的授权费。客户包括集团内的自营餐厅,也包括外部加盟餐厅。

  3.地产出租:作为土地/房屋的所有者,向在自己的土地/房屋上运营的餐厅收取营业额10%的租金,承担地产税、各项保险费用。客户包括集团内的自营餐厅,也包括外部加盟餐厅。

  注意,这里我把自营餐厅看成是另外两个BG的“内部客户”,要向另外两个BG交市场水平的费用。

  (但这里没有直接用之前计算的takerate,因为报表中加盟业务的系统销售额还包含那些麦当劳不是房东也不是地主的门店,所以那个takerate被稀释了;4%和10%都是相对公平的市场数字。)

  结果是,地产出租贡献了50%的运营利润,品牌授权占40%,而自营餐厅业务只贡献了10%的运营利润。

  麦当劳靠地产赚钱这件事,其实十几年前就被PershingSqaure的BillAckman发现了。

  当时麦当劳刚刚走出低谷期,同店增长转正,利润率慢慢回升。股价从巅峰期的48美金跌到了2005年的30美金上下。

  Ackman分析了一通后,认为地产和品牌加盟业务才是麦当劳利润真正的来源,直营业务风险高(坐地收租现金流更稳定)、利润又少,更重要的是,资本市场给餐厅业务的估值倍数,和给“躺赚”的地产/品牌估值倍数相差甚远。

  于是,他花了10多亿美金,买进麦当劳4.9%的股份,然后写了一份几百页的PPT,向管理层陈述了自己对麦当劳业务的看法。

  1.直营业务上市,控股权交给资本市场:集团只控制35%的股权,出售的65%股权可以融来33亿美金。

  2.地产抵押融资:把集团的地产拿去抵押做债权融资,可以融来147亿美金。

  3.回购股票:融资得到的180亿美金,一部分用来付资本运作的交易成本,一部分用来做现有债务的重组,剩下大概126亿美金可以用来回购股票。

  拿EV/EBITDA来看,地产公司估值是13~16倍,品牌估值是12~15倍,而快餐行业的估值只有8.5~9.5倍。当他建仓时,麦当劳估值为8.7倍,也就是一个快餐公司的估值。

  而如果资本市场认可他的分析,按地产+品牌的逻辑去给加盟业务估值,那么倍数可以上升到13倍。

  3.管理改善。直营业务管理的好处有很多,比较重要的是,直营店的运营水平一直不如加盟店(美国的加盟体系比较发达,中国往往相反)。如果和加盟商站在同一起跑线(没有总部补贴免交的房租和加盟费)、核算业绩,直营店低下管理水平就不会被藏在丰厚的加盟和品牌利润里,每个季度都要接受资本市场的。

  麦当劳的管理层听完他的说法,十分,说回去雇一家自己的顾问,评估一下。

  1个月之后,公开了他,给了各种各样的原因(各项操作要交巨额税负、影响债券评级、可能对加盟商不利……)。

  但Ackman的核心逻辑还是对的:直营业务苦逼估值又低,应该尽量剥离母体,四柱报纸tm236.com 七星让资本市场认可麦当劳是个地产+品牌公司,给“躺赚”业务“躺赚”估值。

  1.直营业务上市,集团控制80%股权:不用放弃控制权,20%股份融资所得不需要承担额外税负,执行风险也更小。

  2.直营业务核算:虽然被集团控股合并报表,但直营餐厅业务要签合同,交房租和加盟费,核算。

  3.加盟化:将成熟市场(比如英国、美国、)的直营门店出售给加盟商,专注于开发新兴市场(中国、俄罗斯)的直营店。

  一是店长拥有所有权和长远发展视角。麦当劳直营店店长是没有股票的,拿死工资,门店经营好了也没有激励,努力工作主要的动力只有晋升到总部。所以那种短期亏损长期有回报的工作,都不太愿意做。加盟商则正好相反,而且不少直营店店长是指望攒够工资开一家加盟店的。

  二是税负更低。在美国税法下,直营店交的是公司所得税(税率35%),加盟店算passthroughbusiness,老板交的是个人所得税(按单店每年100K上下的利润,税率大概15%),交回总部的拿14%,最后扣掉各种费用才交公司所得税。换成加盟,整个体系需要上缴国家的部分就少了,这部分拿来做门店投入,或者多交点给总部,或者别的啥都可以。

  麦当劳听完他的新方案,十分,没有直接接受,也没有直接。这场资本操作,不仅故事本身逻辑要完美,还要资本市场愿意为你所讲的故事买单。

  助攻的是高盛和UBS,他们都按照Ackman的逻辑做了SOTP估值,在30多美元的股价上,将目标价调到45美元上下。

  两年后,麦当劳宣布启动加盟化计划,在2~3年内出售21%直营门店给加盟商;另外,到2009年以分红和回购形式向投资者返还150~170亿美元。

  Ackman在2005年年中买入,平均买入价在22美金,2007年底清仓时,出售价56美金。应该赚了十多亿美金(分多批出售,没有披露具体数字)?

  2005~2008年的股价上涨,其实就是资本市场发现麦当劳的核心是个地产+品牌公司,通过反复的沟通和各种替代性的资本/业务操作方案,逐步调整估值逻辑的过程。

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